3. Geschäftsmodell

3.1 Grundlagen zum Geschäftsmodell

Berkshire Hathaway ist ursprünglich ein amerikanischer Versicherungskonzern und deshalb müssen wir kurz anschauen, wie das Modell hinter Berkshire Hathaway funktioniert.

Versicherungen verdienen mit der “Angst” Geld

Die Versicherungsbranche ist recht komplex und wir brechen es hier auf das Einfachste herunter. Es gibt in der Branche 3 Parteien: die Versicherten, die Versicherer und die Rückversicherer.
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Die Versicherten: Das sind Bürger oder Firmen, die eine Versicherungspolice erwerben, um sich gegen verschiedene Risiken wie Krankheit, Unfall oder Eigentumsschäden abzusichern. Im Austausch für diesen Schutz zahlen sie regelmäßig Prämien an den Versicherer.
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Die Versicherer bzw. Versicherungsgesellschaften: Diese Firmen sammeln die Prämien von Tausenden bis Millionen Versicherten und bilden daraus einen Kapital-Pool, den sogenannten Float. Da Versicherungen viele Kunden gleichzeitig versichern, gleichen sich auch die Risiken zum Teil aus.
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Der Float gehört quasi den Versicherten. Denn das ist Geld, das die Versicherung schon im Vorfeld einnimmt, aber der Schaden passiert eventuell erst in der Zukunft. Dieses Geld kann der Versicherer aber investieren und so Gewinne generieren, solange er das Geld nicht für Schadensansprüche braucht. Die Gewinne aus Investments gehören deshalb der Versicherung.
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Die Rückversicherer: Sie bieten Versicherungsschutz für die Versicherer selbst, indem sie einen Teil der Risiken übernehmen. Die Versicherer können so ihre Risiken selbst besser managen und große Verluste vermeiden, die aus Katastrophen wie einem Hurricane kommen können.

Insgesamt funktioniert die Versicherungsbranche also dadurch, dass Versicherer die Wahrscheinlichkeiten von vielen Schäden kennen und Geld von verschiedenen Versicherten in einen Topf legen. Das Geld im Topf kann durch gutes Finanzmanagement auch noch weitere Renditen machen. Bei unerwarteten Ereignissen verlieren die Versicherungen Geld und haben dadurch ein zyklisches Modell.
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Berkshire Hathaway erweitert das Modell. Normalerweise wird der Float in Cash und Anleihen investiert — nur ein kleiner Teil fließt in Aktien oder Immobilien. Aber Berkshire Hathaway hat sich auf Firmenbeteiligungen spezialisiert, die ebenfalls stabile Cash Flows abwerfen. Dadurch ist Berkshire Hathaway deutlich offensiver aufgestellt als viele klassische Versicherungen. Sie haben praktisch das Geschäftsmodell von Private Equity unter das Dach einer Versicherung gebracht.

3.2 Geschäftsmodell im Detail

Wie bereits angesprochen, ist Berkshire Hathaway ein Versicherungskonzern und hat damit ein zweistufiges Geschäftsmodell:
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1. Versicherungen: Berkshire Hathaway ist als Erst- und Rückversicherung aktiv und bietet Versicherungsschutz bei entsprechenden Schäden an. Im Gegenzug nehmen sie Prämien ein.
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2. Investitionen: Berkshire Hathaway investiert den Float in:
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a) Firmenbeteiligungen. Inzwischen liegt der Großteil von Berkshire Hathaways Kapital in Firmenbeteiligungen wie Industriefirmen, Dienstleistungsfirmen, der Eisenbahn BNSF oder der Energiefirma Berkshire Hathaway Energy. Berkshire Hathaway nutzt sein Kapital und investiert immer wieder in attraktive Firmen, die nicht börsennotiert sind. Der Anforderungskatalog ist streng, denn Berkshire Hathaway achtet auf eine hohe Qualität und gesunde Firmenkultur der Firma.
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b) Wertpapiere. In diesem Bereich hat Berkshire Hathaway rund 500 Mrd. US-Dollar investiert. Das Kapital ist auf Cash, Anleihen und Aktien verteilt.
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Da Berkshire Hathaway eine Versicherung ist und einen großen Teil seiner Gewinne inzwischen aus Kapitalmarkt-Investments bezieht, haben wir uns für eine Segmentierung nach dem Nettogewinn entschieden.
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2023 kamen 61 % der Gewinne aus den Kapitalmarkt-Investments. Hier sieht man, wie Gewinn mit 500 Mrd. Dollar entstehen kann. Allerdings ist dieser Gewinn stark schwankend. In 2022 machte das Segment Verluste, in 2023 machte es gewaltige Gewinne.
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Die anderen Segmente bringen recht stabile Gewinne. Es sind “nur” 39 % der Gewinne, aber auch nur, weil 2023 so ein starkes Börsenjahr war. Die anderen Segmente machen immer noch den größeren Teil von Berkshire Hathaway aus, weil sie auch in schlechten Zeiten Gewinne machen. Hier verdient Berkshire überwiegend sein Geld mit amerikanischen Firmen, die sie aufgekauft haben:
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Sie betreiben diverse Erst- und Rückversicherungen, wobei die Direktversicherung Geico die größte Versicherung ist — die Aufteilung zwischen Erst- und Rückversicherung ist etwa 75 % zu 25 %. Sie besitzen verschiedene diverse Industriefirmen, aber auch Dienstleistungsunternehmen wie eine der größten US-Flugschulen, einen großen Autohändler, einen der größten Lebensmittelgroßhändler, einen Privatjetanbieter.
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Dazu kommt Berkshire Hathaways Eisenbahn BNSF. Diese Firma besitzt das zweitgrößte Schienennetz der USA und kommt direkt nach Union Pacific. Zu guter Letzt besitzt Berkshire Hathaway ein großes Erdgasnetz sowie mehrere Kraftwerke. Da Berkshire Hathaway auch signifikant an den Firmen Kraft Heinz, Occidental Petroleum und Berkadia beteiligt ist, zählen sie die anteiligen Gewinne der Firmen in ihre eigene Bilanz hinein.

Berkshire Hathaway setzt klar auf die USA

84 % der Umsätze kommen aus den USA. Berkshire Hathaways Kerngeschäft ist der US-Markt. Das liegt vor allem an den operativen Firmen, die Berkshire Hathaway betreibt. Warren Buffett hat sich vor allem auf Firmen mit US-Fokus und kleinem bis gar keinem internationalen Geschäft spezialisiert.
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Nur 16 % der Umsätze sind international. Dabei kommen 10 % aus Europa und Asien-Pazifik. Hier fallen vor allem internationale Versicherungsumsätze hinein, aber auch Umsätze in Kanada und UK, die den USA als Wirtschaftsraum recht nah sind.
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Insgesamt bleibt als Fazit, dass Berkshire Hathaway kein regional diversifiziertes Geschäftsmodell ist. Sie haben sich auf die USA fokussiert und werden es wahrscheinlich auch langfristig bleiben. Der Heimatmarkt bietet immer noch viele Möglichkeiten — während international die Barrieren höher sind. Dazu ist Berkshire Hathaway als Investor in den USA viel bekannter, wodurch sich automatisch mehr Investmentmöglichkeiten im Heimatmarkt ergeben.

Ein großer Teil des Geldes landet inzwischen im Investmentportfolio

Berkshire Hathaway ist mittlerweile so groß geworden, dass sie ihre Cash Flows nicht mehr in Private Equity-Übernahmen platzieren können. Deshalb hat Berkshire Hathaway angefangen, Aktien von attraktiven börsennotierten Firmen zu kaufen. Im Q1 2024 waren es 336 Mrd. Dollar, die Berkshire auf diese Weise investiert hat.
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Dazu kommen weitere 206 Mrd. Dollar, die in Cash, kurzfristige Anleihen und langfristige Anleihen (17 Mrd. Dollar) investiert sind.
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Hieran sieht man, wie viel Kapital innerhalb einer Versicherung zusammenkommt. Ein Teil dieses Geldes gehört den Versicherungsnehmern, aber der größere Teil ist Berkshires Investitionssumme, um Gewinne zu erzielen.
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Berkshire Hathaway kauft Qualitätsaktien. Ihnen ist wichtig, dass die gehaltenen Firmen ein wenig anfälliges Geschäftsmodell haben und durch einen Burggraben geschützt sind. Dabei kauft Berkshire in der Regel maximal 10 % an einem Unternehmen, weil sie in diesem Bereich passive Investoren sind.
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Insgesamt hat Berkshire 41 Firmen im Portfolio, aber allein die 5 größten Firmen stehen für rund 75 % des Portfolios. Apple, Bank of America, American Express, Coca-Cola, Chevron. Das sind auch die Positionen, die kaum verändert werden — während gerade die kleineren Positionen öfter ausgetauscht werden.
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Viele Investoren schenken dem Portfolio die größte Aufmerksamkeit. Dabei ist es der Bereich, der am wenigsten für Berkshires Geschäft und Kultur steht. Die Transaktionen werden nicht erklärt und könnten auch kurzfristigen Hedges dienen oder wie riskantere Wetten verstanden werden. Aber der wichtigste Teil sind wie gesagt die 5 großen Positionen.
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Berkshire Hathaway hat sich von Apple-Aktien getrennt. Wie flexibel Berkshire Hathaway mit seinem Portfolio ist, sieht man daran, dass sie neuerdings Apple-Aktien verkauft haben. Sie haben die Anzahl an Apple-Aktien im ersten Quartal um 13 % reduziert und durch weitere Kursverluste ist die Position um 22 % gesunken. Im zweiten Quartal haben sie nochmals die Hälfte (49 %) ihrer Position verkauft. Apple ist auf jeden Fall eine langfristige Position im Berkshire-Portfolio, aber Berkshire wurde vermutlich die Bewertung zu luftig. Damit macht Apple nur noch rund ein Drittel des Investmentportfolios aus.

Steckt Berkshire Hathaway in der Liquiditätsfalle?

Jetzt haben wir einen guten Überblick über das Geschäft von Berkshire Hathaway. Berkshire Hathaway investiert eigentlich in Firmen und platziert so das Geld aus Versicherungen.
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In den letzten Jahren gab es jedoch immer weniger attraktive Ziele, wodurch Berkshire das Geld zur Seite legte und kurzfristig investierte. Zum einen in Cash — das keine bis minimale Zinsen bietet und in kurzfristige Anleihen, die inzwischen rund 5 % Zinsen bieten.
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Dabei ist der Cash-Berg in den letzten 10 Jahren immer weiter gewachsen. Durchschnittlich ist er um 13 % pro Jahr gewachsen. Im Q2 2024 liegt er durch den Apple-Verkauf bei 277 Mrd. Dollar.
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Interessanterweise ist das Verhältnis zur Marktkapitalisierung trotzdem recht stabil. Es liegt historisch zwischen 15 % bis 25 %. Ende 2023 sind 21 % der Berkshire-Marktkapitalisierung in Cash und kurzfristigen Anleihen verfügbar. Inzwischen sind es 30 % — ein Niveau, das es historisch noch nie gab.
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Berkshire weiß nicht, wohin mit dem Geld. Ja, Berkshire steckt in einer Liquiditätsfalle und hortet irrational viel Cash. Es wirft kaum Renditen ab. Andererseits ist der Cash-Berg aus Investorensicht nicht wirklich gewachsen, sondern bei diesen ca. 20 % geblieben. Inzwischen kauft Berkshire auch etwas regelmäßiger Aktien zurück. Langfristig könnte auch eine Dividende in dieser Situation realistisch werden — wenn der CEO wechselt.

Berkshire Hathaway investiert auch Cash in Japan

Ein grundsätzliches Problem der Aktienmärkte ist in den letzten Jahren die steigende Bewertung geworden. US-Aktien sind international beliebt und attraktiv. Sie erhalten höhere Bewertungen als noch vor 50 Jahren. Dazu sind die Bilanzpositionen immer weiter in immaterielle Marken- und Netzwerkwerte gewechselt. Deshalb findet Berkshire nicht mehr so oft gute Kaufziele — besonders in der entsprechenden Größenordnung.
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Ein kleiner Ausweg aus dieser Liquiditätsfalle ist der Kauf von ausländischen Aktien. Berkshire Hathaway hat seit 2020 angefangen, japanische Aktien zu kaufen. Dabei hat Berkshire sich an den 5 großen Sogo Shosha in Japan beteiligt und stetig nachgekauft. Diese Firmen sind selbst stark in Japans Wirtschaft investiert und handeln zu günstigen Multiples.
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Die Investments haben sich deshalb schnell rentiert. Heute hat Berkshire Hathaway rund 25 Mrd. US-Dollar in Japan investiert und es wird wahrscheinlich, dass noch mehr Kapital dort hinfließt. Aber wir sind uns auch sicher, dass keine 190 Mrd. Dollar hier Platz finden.

Fazit zu Berkshire Hathaway: Wie wird es weitergehen?

Berkshire Hathaway ist ein spannendes Modell einer Versicherung. Das Unternehmen erinnert an Private Equity, wobei das Kapital nicht von Kunden kommt, sondern aus dem Versicherungsgeschäft. Als Investoren profitieren wir davon, dass ein kleines Experten-Team mit Hebel in die besten Deals auf dem Markt investiert.
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Wird Berkshire die Outperformance aus der Vergangenheit schaffen? Nein, denn Berkshire ist nicht mehr die Firma von vor 50 Jahren. Berkshire Hathaway ist groß und behäbig geworden. Sie decken einen Großteil der USA ab und sind in vielen Bereichen bereits unter den größten Firmen des Landes.
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Dadurch kann Berkshire Hathaway einfach nicht mehr so viel Kapital wie vorher unterbringen. Selbst wenn Berkshire dieses Geld komplett in Aktien investiert, würde es nur Marktrenditen abwerfen und nicht mehr die alten Überrenditen von früher.
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Berkshire Hathaway wechselt zum sicheren Investment mit Rabatt. Der Vorteil aus Investorensicht ist, dass wir heute eine Firma kaufen können, die zu über 20 % mit Cash hinterlegt ist. Berkshire Hathaway ist weniger riskant als der allgemeine Markt und wir bekommen tendenziell die Beteiligungen von Berkshire mit einem Konglomeratsabschlag.
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Berkshire Hathaway ist wie ein großes Infrastrukturinvestment mit hoher Nettoliquidität. In der Bewertung werden wir uns die Sache genauer anschauen. Aus der alten Outperformance-Aktie wird jetzt eher ein “Witwen und Waisen”-Papier.

4. Branche

4.1 Der Versicherungsmarkt

Berkshire Hathaway ist leider in so vielen Märkten, dass es praktisch unmöglich wird, Marktanalysen durchzuführen bzw. wir uns auf das Wichtigste beschränken.
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Zuerst schauen wir auf den US-Versicherungsmarkt: Dieser Markt ist 1,5 Billion Dollar groß und enthält alle Erstversicherungen. Es werden überall große Risiken abgesichert. Wir versichern unsere Gesundheit, Unfallrisiken, Gebäude, Flugzeuge und Co. Also der Markt ist bereits etabliert.
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Das Wachstum liegt bei nur noch 3,9 % pro Jahr. Das Wachstum kommt durch die Inflation, die den Wert der Schäden treibt und natürlich auch ein paar kleinere Treiber wie Cybersecurityrisiken, zunehmende Naturkatastrophenschäden, Wirtschaftswachstum oder gestiegene Zinsen. Langfristig rechnen wir nur noch mit rund 3 % Wachstum pro Jahr.

Im US-Versicherungsmarkt für Schaden- und Unfallversicherungen kommt Berkshire Hathaway auf 6,2 % Marktanteil. Hier offenbart sich auch die Wettbewerbssituation. Es gibt Dutzende Versicherungen, die sich auf bestimmte Bereiche konzentrieren. Dadurch gibt es hohen Wettbewerb. Der größte Bereich von Berkshire Hathaway ist die Kfz-Versicherung. Hier kommen sie auf Platz 3.
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Der nächste Markt ist der Eisenbahnmarkt. Hier ist Berkshire Hathaway das zweitgrößte Unternehmen nach Union Pacific. Sie besitzen rund 20 % des US-amerikanischen Schienennetzes.
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Im Energiemarkt spielt Berkshire auch recht weit vorne mit. Berkshire Hathaway ist in nur wenigen Staaten aktiv, aber dort der größte Versorger mit Energie. Sie haben sich stark auf Erneuerbare Energien spezialisiert. 45,6 % der erzeugten Energie sind erneuerbar. Aufs amerikanische Volumen gemessen, haben sie insgesamt 2,3 % Marktanteil — es gibt allerdings einige größere Versorger wie NextEra Energy. Regional gesehen, hat Berkshire jedoch durchaus Marktmacht.
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Berkshire Hathaway ist das größte Infrastrukturunternehmen der USA. Das macht die Aktie wirklich interessant. Diese Infrastruktur passt perfekt zur Philosophie von Berkshire Hathaway. Denn sie ist gefragt und es gibt wenig bis keinen Wettbewerb. Dadurch hat Berkshire hier stabile Cash Flows mit ordentlichem Burggraben.

Für den Wettbewerbsvergleich war es nicht einfach, passende Wettbewerber zu finden. Wir haben uns deshalb für die Versicherungen Progressive und Markel entschieden. Die Versicherungsgesellschaft State Farm ist leider nicht börsennotiert und deshalb nicht für den Vergleich offen:

Progressive Aktie

Progressive Corp ist eine der größten Versicherungsgesellschaften der USA. Das Unternehmen hat sich vor allem auf Sachversicherungen (Property & Casualty) spezialisiert und ist überwiegend im Privatkundenbereich aktiv. Dabei sind sie vor allem auf Kfz-Versicherungen fokussiert, aber auch weitere Privatkundenbereiche wie Boote, Spezialfahrzeuge, Hausrat oder Haustiere. Sie gelten als besonders digitales Unternehmen und haben auch einen großen Direktversicherungsarm wie Berkshire Hathaway.
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Wie man im Kennzahlenvergleich sieht, ist Progressive am stärksten gewachsen und wächst weiterhin attraktiv. Dabei ist Progressive besonders organisch gewachsen und reinvestiert seine Gewinne fast vollständig. Sie schütten nur alle paar Jahre eine Sonderdividende aus.
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Der große Unterschied zu Berkshire und Markel ist, dass Progressive kein großes Investitionsgeschäft hat, sondern sich rein auf Versicherungen konzentriert und auf diese Weise wächst. Tatsächlich sind die Kennzahlen recht ansprechend. Progressive kommt auf ein KGV von nur 19 und ist damit im mittleren Bereich bewertet. Dafür erhält man das höchste Wachstum.

Markel Aktie

Markel ist ein kleiner Spezialversicherer. Von der Firmenkultur erinnert uns das Unternehmen stark an Berkshire Hathaway. Der Fokus liegt hier auf Spezialversicherungen — mit höheren Margen und Qualitätsinvestments in Aktien und Firmenbeteiligungen. Markel hat sich dabei ein kleines Industrieportfolio aufgebaut. Sie sind zwar deutlich kleiner als Berkshire Hathaway, aber ähnlich aufgebaut.

Markels Kennzahlen konnten in den letzten Jahren auch gut überzeugen. Das Wachstum ist im mittleren Bereich und die Bewertung mit Abstand am günstigsten. Die günstige Bewertung bietet eine spannende Sicherheitsmarge im Vergleich zu Berkshire Hathaway. Wir denken auch, dass Markel mittelfristig weiterhin schneller wachsen wird als Berkshire.

Berkshire Hathaway Aktie im Vergleich

Berkshire Hathaway geht nirgendwo als Sieger heraus. Wir vermuten, das liegt an 2 Gründen: Sie sind groß und wachsen deshalb nicht mehr so schnell wie die Konkurrenz. Gleichzeitig sorgt ihre Größe für einen Bewertungsaufschlag. Die Aktie wird höher gehandelt als die Konkurrenten.
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Es sieht bei Berkshire sehr gut aus: Der Buchwert ist auf 10 Jahre um 11,1 % pro Jahr gewachsen — in Zukunft soll er noch 6,6 % pro Jahr wachsen. Das ist eine gute Grundlage für weiteres Kurswachstum. Allein durch die reinvestierten Gewinne kann Berkshire rund 5 % pro Jahr wachsen. Der Rest kommt aus dem Wachstum der Beteiligungen.
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Die Bewertungen sind nicht optimal geeignet. Das KGV scheitert an Berkshires großem Investmentportfolio. Die Gewinne sind zu schwankungsanfällig. Deshalb muss man Berkshire für sich selbst bewerten. Wir werden das im Bewertungs-Kapitel berücksichtigen.
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Erstes Zwischenfazit: Berkshire Hathaway kann bei der Sicherheit glänzen. Aber bei der Bewertung oder dem Wachstumspotenzial gibt es spannendere Aktien im Markt. Hier finden wir Progressive und Markel beide ansprechender.

5. Kennzahlen

5.1 Umsatzentwicklung

Berkshire Hathaways Umsatz ist in der Vergangenheit um 7,3 % pro Jahr gewachsen. Der Umsatz ist die Kombination von Versicherungsprämien und allen Firmen aus dem Beteiligungsportfolio. Insgesamt hat sich der Umsatz damit verdoppelt. Für ein Unternehmen dieser Größe ist das stattlich. Dabei wächst Berkshire in einer Kombination aus organischem Wachstum und Übernahmen. Nur in der Pandemie gab es hierbei einen leichten Rückgang von unter 5 %.
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Für die nächsten 3 Jahre werden 0,4 % Wachstum pro Jahr prognostiziert. Allerdings kann man den Umsatzeinbruch in 2024 etwas anzweifeln, denn viele Analysten haben die Übernahme der Raststätten-Firma PTC nicht in ihre Prognosen eingebracht.

5.2 EBIT und Buchwert

Berkshire Hathaways EBIT ist in der Vergangenheit um 5,2 % pro Jahr gewachsen. Die Entwicklung ist zyklischer durch die eingenommenen Versicherungsprämien. Die Marge liegt bei rund 14 %. Im historischen Trend sieht man jedoch, dass es wenig Schwankung beim Gewinn gab.
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In der Zukunft soll der Gewinn um 3,8 % pro Jahr leicht wachsen. Das wachsende organische Geschäft von Berkshire soll zu diesem Wachstum beitragen. Allerdings kann man nicht genau prognostizieren, wie sich das Versicherungsgeschäft in Zukunft entwickeln wird. Es könnte also durchaus Schwankungen geben.

Der Buchwert wächst ordentlich. Der Buchwert ist eine Kennzahl, die den Wert des Eigenkapitals angibt. Also die Bilanz abzüglich des Fremdkapitals. Normalerweise ist der Buchwert nicht relevant, aber bei Holdings bietet er einen guten Blick auf die Wertgegenstände einer Firma.
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In den letzten 10 Jahren ist der Buchwert um 11,1 % pro Jahr gestiegen. Dabei ging es jedes Jahr außer 2022 bergauf. Das macht Berkshire auch so attraktiv. Denn die Bilanzwerte entwickeln sich von Jahr zu Jahr positiv weiter. Am EBIT oder Gewinn kann man den Konzern nicht mehr so gut bewerten wie am Buchwert. Die 11,1 % sind auch eine attraktive Rendite im Verhältnis zum Markt.
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Die Zukunft soll langsamer werden. Für die kommenden 3 Jahre werden nur noch 6,6 % Wachstum pro Jahr erwartet. Das wäre immer noch eine gute Wachstumsrate, aber liegt hinter den attraktiven Wachstumsraten, die man in der Vergangenheit gesehen hat. Das muss aber nicht heißen, dass Berkshire unattraktiv ist. In der Bewertung prüfen wir, ob eventuell die Bewertung günstig genug ist, um diese Wachstumsrate zu rechtfertigen.

5.3 Dividende und Aktien

Berkshire Hathaway zahlt keine Dividende. Wie bereits besprochen, hält Berkshire rund 20 % der Marktkapitalisierung in Cash im Unternehmen, aber hat noch nie einen Cent an die Aktionäre gezahlt. Die Mentalität bei Berkshire Hathaway ist nämlich, dass das Geld mit maximaler Rendite verwendet werden soll. Das heißt, das Geld wird entweder investiert oder notfalls in Aktienrückkäufe gesteckt. Deshalb gibt es “nur” Aktienrückkäufe.
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Berkshire Hathaway hat in den letzten 10 Jahren 1,2 % der Aktien pro Jahr aufgekauft. Die Rückkäufe fingen erst in 2019 an, als die Kritik an Berkshire lauter wurde. Seitdem sind sie bisher ein fester Teil der Berkshire-Kultur. Allerdings gab es früher eine striktere Kultur bei den Rückkäufen. Es wurde erst zurückgekauft, wenn Berkshires Kurs-Buchwert-Verhältnis unter 1,2 lag. Inzwischen hat sich diese Regel aufgeweicht und Berkshire Hathaway kauft aggressiver zurück, obwohl die Aktie über 1,2 handelt.
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Auch in Zukunft gehen wir deshalb von Aktienrückkäufen aus, allerdings eher im Rahmen von bis zu 10 Mrd. Dollar pro Jahr. Solange Warren Buffett das Schiff lenkt, sollte sich an der Rückkauf-Kultur wenig ändern.

5.4 Bilanzanalyse

Schulden

Berkshire Hathaway ist als Versicherungskonzern nicht genauso aufgebaut wie andere Unternehmen. Deshalb kann man die Schulden nicht so konkret berechnen. Aber Berkshire Hathaway selbst besitzt schon 189 Mrd. Dollar in Cash und kurzfristigen Anleihen. Buffett selbst sagte auch einmal, dass 20 Mrd. Dollar notwendig sind, falls es einmal eine riesige Naturkatastrophe gibt. Damit übersteigt die Liquidität diesen Wert fast um das 10-Fache.

Goodwill

Goodwill entsteht bei Übernahmen und ist ein fiktiver Wert für Kundenbeziehungen, Wachstumspotenzial oder auch Netzwerkeffekte.
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Berkshire Hathaway hat verhältnismäßig viel Goodwill. Der Goodwill liegt bei 85 Mrd. Dollar und ist damit größer als bei Alphabet oder vielen anderen großen IT-Konzernen. Aber die Zahl wächst kaum noch und kommt aus Übernahmen, die länger als 10 Jahre her sind. Dazu ist der Goodwill auch im Verhältnis zum Cash-Bestand eher gering.

Kreditratings

Berkshire Hathaway kommt auf ein AA- Rating der Agentur Fitch. S&P sieht Berkshire bei AA+. Ein Rating in dieser Höhe zeigt, wie sicher Berkshire Hathaways Bilanz ist. Wir müssen uns praktisch keine Gedanken um einen Ausfall machen. Berkshire Hathaway hat eine der sichersten Bilanzen weltweit.

6. Chancen & Risiken

Die Chancen und Risiken eines Unternehmens analysieren wir mit Hilfe eines aufgeteilten SWOT-Modells. Dabei betrachten wir die Chancen und Risiken.

6.1 Chancen

Steigende Zinsen. Hohe Zinsen wären für Berkshire Hathaway in mehrfacher Hinsicht von Vorteil. Denn einerseits steigen dadurch die Margen für Versicherungen und die Renditen auf die Investments. Andererseits würde der Float teilweise an Wert verlieren, denn Aktienkurse und auch langfristige Anleihen sinken. Aber das würde auch höhere Renditen beim Nachkauf schaffen.
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Übernahme von Markel. Markel ist die kleine Baby Berkshire und hat ein perfektes Integrationspotenzial. Interessanterweise ist Markel viel günstiger bewertet als Berkshire, wodurch sich direkt beim Einkauf schon ein Schnäppchen ergibt. Berkshire könnte dabei 20 Mrd. an Cash platzieren und zudem rund 1 Mrd. Dollar an Berkshire-Aktien zurückkaufen. Die Theorie liegt auch nahe, weil Berkshire schon die Versicherung Alleghany aufkaufte und sich mal an Markel in kleinem Maß beteiligte.
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Starker Crash der Wirtschaft. Berkshire Hathaway ist ein Investment für Finanzkrisen. Denn dann entfalten 200 Mrd. Cash ihre Kraft. Eine große Krise könnte hier Berkshire in die Karten spielen. In der Covid-Krise hatte Berkshire leider zu langsam reagiert. Aber in der Finanzkrise 2007 konnten sie sich bei vielen Banken einkaufen. Das könnte auch in Zukunft wieder ähnlich passieren.

6.2 Risiken

Abschwung in den USA. Die USA sind der wichtigste Wirtschaftsraum von Berkshire und Buffett bestätigte, dass das auch in Zukunft so bleiben soll. Ein langfristiger Abschwung der USA würde Berkshire in eine tiefe Krise stürzen. Das ist unwahrscheinlich, aber möglich.
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Sinkende Zinsen. Sinkende Zinsen würden für Berkshire mehrere Dinge bedeuten: Die Anleihen werfen weniger Zinsen ab und Investments werden potenziell wieder teurer.
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Regulierung. Berkshire Hathaway ist so groß, dass sie bei Übernahmen in den regulatorischen Bereich kommen könnten. Insbesondere im Versicherungsbereich kann Berkshire Hathaway nicht frei andere Firmen aufkaufen. Das könnte das Wachstum in Zukunft stark einschränken.
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Große Finanzkrise. Eine Finanzkrise könnte Berkshire Hathaway auch stärker treffen. So eine Krise ist unwahrscheinlich, aber sie könnte dazu führen, dass unter anderem das Aktienportfolio und das Industriegeschäft von Berkshire leiden.
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Naturkatastrophen oder andere Schäden. Bei Naturkatastrophen oder auch Computerviren können hohe Schäden entstehen, die potenziell das Geschäft von Berkshire Hathaway beeinträchtigen. Dabei handelt es sich um einmalige Ereignisse, die langfristig die Position für Berkshire Hathaway verbessern, aber kurzfristig zum hohen Schaden werden. Da Berkshire Hathaway aber selbst diversifiziert im Versicherungsbereich ist, sind sie nicht existenzbedrohend betroffen.
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Tod Warren Buffett. In den kommenden 10 Jahren wird Warren Buffett als CEO von Berkshire Hathaway aufhören. Das wird für ein wenig Unsicherheit wegen der Nachfolge sorgen. Aber wir sind optimistisch, dass Greg Abel die Firma erfolgreich führt.

7. Bewertung

7.1 Historische Bewertung

Durch den Vergleich aktueller Kennzahlen mit historischen Medianwerten lässt sich eine mögliche Unter- oder Überbewertung ableiten. Allerdings ist eine günstige Bewertung im historischen Vergleich nicht automatisch ein Kaufsignal. Sollten das erwartete Wachstum, der Gewinn oder der Umsatz sinken, wäre eine niedrigere Bewertung gerechtfertigt.

Dies gilt auch umgekehrt: Ein Anstieg beim erwarteten Umsatz oder Gewinn kann eine höhere Bewertung im Vergleich zu historischen Daten rechtfertigen, da dies auf bessere Zukunftsaussichten hindeutet. Daher ist es nicht ratsam, eine Aktie ausschließlich anhand historischer Kennzahlen zu bewerten.
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Berkshire Hathaway lässt sich nicht so einfach mit historischen Kennzahlen bewerten. Denn Berkshire Hathaway hat nicht das reguläre Geschäftsmodell, wie es viele andere Firmen haben. Der Gewinn wird durch die Investitionen stark verzerrt.
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Das fällt direkt beim Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf. Es liegt bei 21,6. Das ist deutlich über dem Median von rund 12. Aber in großer Regelmäßigkeit ist das KGV hoch und runtergesprungen. 2022 gab es sogar einen Verlust. Das KGV von 21,6 kommt rein aus dem operativen Geschäft. Hierbei muss man aber berücksichtigen, dass alle Finanzanlagen alleine rund 384 Mrd. Dollar wert sind. Damit liegt das “echte” KGV bei etwa 12,4.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ist das bessere Maß für Berkshire Hathaway. Es liegt bei 1,5 und damit über dem historischen Schnitt von 1,3. Damit liegt Berkshire Hathaway aktuell deutlich über dem historischen Schnitt. Man sieht, wie die Aktie historisch um diese 1,3 pendelte und regelmäßig wieder herunterzog. Nach dieser Bewertung ist Berkshire Hathaway damit aktuell rund 15 % zu teuer.

7.2 Sum-of-the-Parts-Bewertung

Für die Bewertung der Berkshire Hathaway Aktie verwenden wir das Sum-of-the-Parts-Modell (SOTP). Die Idee des Modells ist es, den Wert einer Firma aus der Summe aller Teile zu berechnen. Dabei haben wir für Berkshire Hathaway unser größtes und komplexestes Modell bisher aufgestellt. Wir haben Berkshire in gedanklich 8 Bereiche geteilt:

1. Versicherungsgeschäft
2. Produktionssegment
3. Dienstleistungs-und-Einzelhandelssegment
4. Eisenbahn
5. Energie
6. Lebensmittelgroßhandel (McLane)
7. Raststätten (PTC)
8. Wertpapiere abzgl. Schulden

Für die ersten 7 Bereiche haben wir eine Bewertung nach Branchen-Multiples verwendet. Wir haben die Bewertung vergleichbarer Firmen genommen und auf diese Bereiche angewendet. Dabei haben wir immer ein Umsatz- und EBIT-Multiple ermittelt — außer bei PTC, weil die Firma so klein war und wir ein EBIT-Multiple von 15 gerechtfertigt finden.
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Die Wertpapiere haben wir bewertet, indem wir verschiedene Bilanzpositionen gegeneinander gerechnet haben und den Netto-Wert als Grundlage nehmen.

Auswahl der Wettbewerber für Segment 1 bis 6

Die Wettbewerber haben wir nach Ähnlichkeit des Geschäfts und der Größe ausgewählt. Dabei haben wir folgende Firmen gewählt:
1. Versicherungsgeschäft
Progressive
AllState
Travelers
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2. Produktionssegment
ATI
Kennametal
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3. Dienstleistungs-und-Einzelhandelssegment
AutoNation
CarMax
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4. Eisenbahn
Union Pacific
CSX
Norfolk Southern

5. Energie
NextEra Energy
Southern
Duke Energy
Dominion Energy

6. Lebensmittelgroßhandel (McLane)
Sysco
US Foods

Wertpapiere

Berkshire Hathaways Bilanz enthält eine Menge Eigenkapital durch die stetig einbehaltenen Gewinne in den letzten Jahrzehnten. Wir haben die Vermögenswerte und Schulden gegeneinander verrechnet, um den Wert zu ermitteln. Da Berkshire die Bilanzen seiner Beteiligungen separat angibt, konnten wir das auf diese Weise trennen:

Vermögenswerte:
- Barbestände
- Kurzfristige Investitionen
- Langfristige Anleihen
- Aktien-Portfolio
- Aktien aus dem Aktien-Portfolio, die Berkshire nach der Equity-Methode bilanziert
- Verzinste Kredite, die Berkshire vergeben hat

Fremdkapital:
- Bisher unbezahlte Versicherungsschäden
- Noch nicht verdiente Prämien (Rechnungsabgrenzung)
- Offene Lebens- und Krankenversicherungsleistungen
- Sonstige Versicherungs-Verbindlichkeiten
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Unter dem Strich bleiben 384 Mrd. US-Dollar an Vermögenswerten nach Abzug übrig.

Konglomeratsabschlag

Üblicherweise korrigiert man bei einem SOTP die Rechnung um eine Sicherheitsmarge, weil Investoren lieber aufgespaltene Firmen bevorzugen und Unsicherheiten in der Rechnung bestehen. Wir sind konservativ und nehmen 20 % Wertabschlag vor.
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Damit liegt der Nettowert von Berkshire Hathaways Geschäft bei 835 Mrd. US-Dollar.

Ergebnis

Im SOTP-Modell erhalten wir für die Berkshire Hathaway Aktie einen fairen Kurs von 387 Dollar bzw. 4,5 % Überbewertung. Wir kommen auf eine rechnerische Renditeerwartung von 7,5 % pro Jahr.
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Die Bewertung deutet an, dass Berkshire nicht so hoch bewertet ist, aber wir sind aktuell trotzdem etwas skeptisch. Denn die Bewertung ist eher zu hoch als zu niedrig. Wir finden daher erst Kurse von unter 350 Dollar attraktiv. An diesem Punkt erreicht Berkshire eine Renditeerwartung von 9,1 % pro Jahr.

8. Fazit

Geschäftsmodell: Berkshire Hathaway ist im Kern ein Versicherungskonzern und nutzt das freie Kapital, um es in anderen Bereichen zu investieren. Auf diese Weise haben sie enorme Gewinne mit Fremdkapital erzielt und reinvestieren die Cash Flows immer weiter in Komplettübernahmen von Unternehmen, Aktien und Anleihen.
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Dabei deckt Berkshire Hathaway mit seinen Versicherungen vor allem Sachversicherungen ab, im Bereich der Beteiligungen konzentrieren sie sich auf amerikanische Unternehmen aus Industrie, Einzelhandel, Energie oder auch Eisenbahnen. Berkshire Hathaway ist durch seine Energie- und Eisenbahninvestitionen sogar das größte Infrastrukturunternehmen der USA.
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Branche: Berkshire Hathaway ist zu diversifiziert für einen klaren Blick auf die Branche. Versicherungen sind ein etablierter und riesiger Markt. Berkshire ist hier unter den 3 größten Versicherern im Bereich Sachschäden. Sie sind zudem die zweitgrößte Eisenbahn der USA und einer der größten Energieversorger.
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Kennzahlen: Berkshire Hathaway präsentiert langfristig stabiles Wachstum. Obwohl das Unternehmen so groß ist, wächst es im Umsatz mit 7,3 % pro Jahr — auch durch Übernahmen. Der Buchwert ist sogar um 8,7 % pro Jahr gewachsen. Aber Berkshire ist in eine Liquiditätsfalle geraten. Sie sind so groß, dass sie Cash kaum noch profitabel investieren können. Ihre Kapitalmarkt-Investments kommen auf 590 Mrd. Dollar Gesamtwert.

Größte Chance: Berkshire könnte davon profitieren, dass die Zinsen weiter steigen und so Berkshires Renditen auf Cash höher werden. Damit würde der hohe Cash-Bestand immer attraktiver werden.
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Größtes Risiko: Berkshire ist fast rein auf die USA fokussiert. Ein langfristiger Abschwung würde das Unternehmen hart treffen.
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Bewertung: Die Berkshire Hathaway Aktie kommt in der historischen KBV-Bewertung auf eine Überbewertung von rund 15 %. Auch in unserem Sum of the Parts Modell kommen wir auf eine leichte Überbewertung. Wir erhalten einen fairen Wert von 387 Dollar.
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Wir finden die Berkshire Hathaway Aktie haltenswert. Wir rechnen beim Kurs von 405 US-Dollar mit 7,5 % Renditeerwartung pro Jahr. Berkshire Hathaway ist eine Festung mit schönem Burggraben und Geschäftsmodell, aber auch tolle Unternehmen brauchen einen fairen Preis. Bei Berkshire sind wir aktuell nicht überzeugt, dass man als Investor ein hervorragendes Investment erhält. Wir warten deshalb auf Kurse von unter 350 Dollar.