3. Geschäftsmodell

3.1 Grundlagen zum Geschäftsmodell

Linde ist ein Industriegas-Produzent. Bevor wir genauer auf das Geschäftsmodell eingehen, sollten wir einmal besprechen, was überhaupt Industriegase sind. 
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Industriegase sind Gase, welche typischerweise nicht in unserer Natur vorkommen. Stattdessen müssen sie künstlich erzeugt werden. 
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Jedes Industriegas hat dabei spezielle Eigenschaften, die es besonders machen. Argon wird beispielsweise als Schutzgas zum Schweißen verwendet. Das Gas ist weniger reaktionsfreudig als unsere Luft und sorgt für ein besseres Schweißergebnis. 
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Eine Übersicht über die Anwendungsgebiete der wichtigsten Industriegase: 

Die Herstellung von Industriegasen

Die Luft wird eingesaugt und im Anschluss durch verschiedene Filter so weit gereinigt, dass sich kein Schmutz oder Partikel mehr in der Luft befindet. 
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Im Anschluss wird die Luft auf – 175 °C herunter gekühlt. Dadurch wird die Luft in ihre verschiedenen Bestandteile zerlegt. Dabei handelt es sich zu mehr als 99 % um Stickstoff und Sauerstoff. Der Rest sind sogenannte Edelgase. 
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Um die Gase voneinander trennen zu können, werden sie in einen hohen Turm geleitet. Weil Gase unterschiedlich schwer sind, entstehen im Turm Zonen mit den verschiedenen Gasen: Oben sammelt sich der leichte Stickstoff, in der Mitte Argon und unten Sauerstoff und weitere Edelgase. 
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Um die Edelgase vom Sauerstoff trennen zu können, benötigt es dann noch einmal eine separate und aufwendige Trennung. 

Darum ist Industriegas so teuer

Viele Industriegase werden aus unserer Luft gewonnen. Trotzdem sind vor allem die Edelgase extrem teuer. 

Das liegt an dem hohen Energieaufwand, der benötigt wird, um das Gas runter zu kühlen. Deshalb sind die Gaspreise von den allgemeinen Energiepreisen abhängig. 
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Es lohnt sich aber nicht, Gas nur dort zu produzieren, wo der Strom günstig ist. Das liegt an den hohen Transportkosten. Dazu gleich mehr. 

3.2 Geschäftsmodell im Detail

Industriegase neigen zu natürlichen Oligopolen. Denn sie sind zu günstig, um über lange Distanzen geliefert zu werden. Deshalb erfolgt der Verkauf regional. Sie werden regional produziert und nur über kurze Strecken geliefert. Bei Großabnehmern werden sogar eigene Pipelines gebaut oder direkt auf dem Werksgelände produziert.
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Das Attraktivste an der Industriegasbranche sind die Lieferverträge. Je größer die Abnahmemengen sind, umso tiefer ist die Bindung zum Industriegashersteller:
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- Kleine Unternehmen kaufen ihr Gas in Zylindern und haben häufig keine oder kaum eine Vertragslaufzeit.

- Größere Kunden erhalten ihr Gas per LKW geliefert oder die Lieferung per Pipeline. Die Lieferverträge per LKW werden mit 3- bis 7-Jahresverträgen abgesichert.

- Kunden mit besonders hohem Gasbedarf haben oft eigene ASUs auf dem Betriebsgelände. Diese sogenannten Vor-Ort-Lieferungen haben Verträge mit Laufzeiten zwischen 10- bis 20-Jahren. Diese Verträge haben Mindestabnahmemengen und Preisanpassungsklauseln. Auch steigende Energiekosten muss der Kunde zahlen. Für Linde entstehen hierbei kaum Risiken und die Kundenbindung ist gewaltig.

Bei Linde entstehen 35 % der Umsätze durch die Lieferung von kleinen Gaszylindern. Weitere 29 % entstehen durch große Gaslieferungen durch LKWs. Nur 24 % des Umsatzes entstehen durch die Vor-Ort-Produktion.
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Weitere Umsätze entstehen durch den Verkauf von Anlagen und Dienstleistungen.
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Der hohe Anteil kurzfristiger Verträge macht Lindes Geschäftsmodell etwas zyklischer, da die Kunden hier ihre Bestellmengen mehr oder weniger nach Belieben anpassen können.
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Da Gas für viele Bereiche allerdings unternehmenskritisch ist, wird die Nachfrage hier nur leicht nachlassen. 

Die oben bereits angedeutete Zyklik wird deutlich, wenn wir uns die Endmärkte von Linde ansehen. Die zwei größten Segmente Chemikalien & Energie sowie Produktion und Industrie sind beide zyklisch. Teilweise kann Linde das mit Mindestabnahmemengen kompensieren.
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Das Gesundheitswesen sowie die Lebensmittelindustrie sind dagegen nicht zyklisch. Also etwa 26 % aller Umsätze. 
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Langfristige Investoren können von dieser Schwankung profitieren, denn typischerweise schwankt der Aktienkurs der Zykliker mit der Umsatz/Gewinnentwicklung und kann so langfristig günstige Einstiegskurse schaffen. 

Der Umsatz von Linde ist sehr diversifiziert. Das zeigt einmal mehr die Bedeutung von Industriegasen in unserer heutigen Welt. 
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Die USA ist mit 32 % Umsatzanteil Lindes wichtigste Region. Weitere 17 % des Umsatzes entstehen in Europa. Für 8% des Umsatzes ist China verantwortlich. 
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Die restlichen 43 % des Umsatzes verteilen sich auf den Rest der Welt. Eine derart starke Diversifizierung sieht man nur selten und schützt das Geschäftsmodell vor regionalen Risiken. Eine geringere Nachfrage wegen schwacher europäischer Konjunktur fällt beispielsweise weniger stark ins Gewicht. 

Linde Standorte weltweit

So wächst Linde

Linde bedient seit der Fusion mit Praxair fast ein Drittel des gesamten Industriegasmarkts. Die dominante Marktstellung macht es für Linde schwer, weiter Firmen zu übernehmen. Es ist unwahrscheinlich, dass eine weitere Übernahme von den internationalen Wettbewerbsbehörden genehmigt wird. 
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Deshalb ist es für Linde in Zukunft wichtig, aus eigener Kraft zu wachsen. Man nennt das auch organisches Wachstum. Dabei handelt es sich um die Kombination aus Preis- und Mengenerhöhung. 

Am Wachstum der ausgelieferten Gasmenge zeigt sich die Zyklik des Geschäftsmodells. 2020 und 2023 war dieses negativ. Mit -2 und -1 % ist das allerdings verkraftbar. Die langfristigen Lieferverträge verhindern, dass die ausgelieferte Menge stark zurückgeht. Insgesamt ist der Wachstumstrend für die ausgelieferte Menge positiv. 
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In den letzten 6 Jahren hat Linde außerdem seine Preise kontinuierlich gesteigert. Vor allem 2022 und 2023 wurden die Preise stark erhöht. Das ist teilweise auf die hohen Energiepreise zurückzuführen. Die hohen Preise könnten mit ein Grund dafür sein, warum die ausgelieferte Menge 2023 rückläufig war. 
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Wir halten langfristig eine Mengen- sowie Preiserhöhung von jeweils 2 % realistisch. 

Fusion mit Praxair

Linde fusionierte durch einen Aktientausch am 31. Oktober 2018 mit dem US-amerikanischen Unternehmen Praxair, nachdem der Zusammenschluss am 23. Mai 2017 angekündigt wurde. Dieser Zusammenschluss, bewertet auf etwa 33 Milliarden US-Dollar, wurde genehmigt durch Kartellbehörden und Aktionäre beider Unternehmen, wobei Praxair-Aktionäre jeweils eine Aktie der neu gebildeten Linde plc für jede gehaltene Praxair-Aktie erhielten. Die Fusion zielte darauf ab, das weltweit größte Industriegasunternehmen mit einem Pro-forma-Umsatz von ca. 27 Milliarden US-Dollar zu schaffen, das von Größensynergien, erweiterten globalen Präsenzen und einem umfangreicheren Produktportfolio profitiert.
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Der Zusammenschluss verspricht einige Vorteile, darunter gesteigertes Wachstumspotenzial durch eine stärkere Positionierung in wachsenden Märkten wie Asien und Lateinamerika. Erwartete Kosteneinsparungen aus optimierter Beschaffung, Logistik und Forschung und Entwicklung sollen zudem die Rentabilität steigern. Das erweiterte Angebot und die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit sollen Linde helfen, effektiver mit den größten Branchenakteuren zu konkurrieren und besser gegen wirtschaftliche Abschwünge in einzelnen Märkten abgesichert zu sein.
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Für Investoren von Linde soll der Zusammenschluss die Aussicht auf langfristiges Wachstum verbessern. Denn durch den Zusammenschluss dieser beiden größten Unternehmen am Markt bündelt eine hohe Marktmacht. Auch interessant: Praxair hat früher einmal zu Linde gehört, wurde sogar als Teil des Unternehmens mitgegründet und 1989 als unabhängige Firma an die Börse gebracht. 

Börsenlisting und Hauptsitz

Linde hat seinen Hauptsitz am 18. Dezember 2018 von München, Deutschland, nach Dublin, Irland, verlegt, gefolgt von einer Änderung des Börsenlistings am 19. Dezember 2018. Die Aktien des Unternehmens, die zuvor an der Frankfurter Wertpapierbörse gelistet waren, werden nun zusätzlich an der Euronext Dublin und der New Yorker Börse (NYSE) gehandelt. Diese Schritte wurden unternommen, um die globale Präsenz von Linde zu stärken und die Handelsliquidität zu erhöhen, was den Zugang für internationale Investoren erleichtert.
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Für die Aktionäre haben die Verlegung des Hauptsitzes und die Änderung des Börsenlistings keine direkten Auswirkungen auf ihre bestehenden Aktien, da diese weder ausgetauscht noch konsolidiert wurden. Da Linde in den USA an der Börse gelistet ist, gelten als Quellstaat im Sinne des Doppelbesteuerungsabkommens auch die Vereinigten Staaten. Die 15 % Quellsteuer werden dabei auf die Abgeltungssteuer in Deutschland angerechnet und es entsteht kein steuerlicher Nachteil.

Strategie

Lindes Strategie zielt darauf ab, 10 % pro Jahr im Gewinn pro Aktie zu wachsen. Dafür nennt das Unternehmen 3 Schlüsselfaktoren.
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1. Optimierung des Geschäftsmodells
2. Profitables Wachstum
3. Priorisierung sauberer Energie

Aktuell erzeugt Linde 37 % der Energie auf sauberem Weg. Das will man in Zukunft weiter verbessern. Unter anderem über den Fokus auf grünen Wasserstoff. Also Wasserstoff, der per Elektrolyse gewonnen wird. Wasserstoff ist auch einer der Wachstumstreiber, die Linde für die Zukunft sieht. Das Management geht davon aus, dass die Nachfrage in Zukunft steigen wird. Gerade nach dem grünen Wasserstoff. 
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Das Wachstum soll aber nicht nur aus diesem Gas kommen. Linde sieht vor allem in Asien und Lateinamerika zusätzliches Wachstumspotenzial. Dort ist das Unternehmen noch nicht so umsatzstark wie in den anderen Regionen.
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Die Optimierung des Geschäftsmodells kann bei Linde an verschiedenen Fronten erfolgen. Linde arbeitet beispielsweise daran, interne Prozesse stärker zu digitalisieren, die Logistik zu verbessern und die Beschaffung günstiger zu machen. Langfristig möchte man sich auch CO₂-neutral aufstellen und dadurch etwaige Strafen und zusätzliche Kosten vermeiden.

Fazit

Industriegase sind fest in unseren Alltag integriert. Als Konsument bekommen wir davon aber nur wenig mit. Für viele Unternehmen sind die Gase unternehmenskritisch. Ohne sie kann nicht produziert werden. Während einer Konjunktur schwankt der Umsatz deshalb weniger stark als in anderen Industrien. Das liegt auch an den langfristigen Lieferverträgen, die Mindestmengen enthalten. 
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Gasauslieferer bilden natürliche Monopole. Denn lange Lieferwege lohnen sich oft wegen des günstigen Gaspreises nicht. Die Folge ist, dass es nur einen großen Industriegasproduzenten für eine Region gibt. Das gibt Linde Verhandlungsmacht bei der Preisgestaltung. 
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Linde ist auch wegen seiner regionalen Unabhängigkeit spannend. Nur selten ist die wichtigste Region für nur ein Drittel des Umsatzes verantwortlich. Regionale Konjunkturschwankungen, wie wir sie aktuell in Europa haben, fallen dadurch nicht zu stark ins Gewicht. 
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Linde wächst durch Preis- und Mengenwachstum. Letzteres schwankt wegen der Zyklik der Endmärkte leicht. Das kann aber durch Preiserhöhungen kompensiert werden. Langfristig steigen sowohl die ausgelieferte Menge als auch der Preis und sorgen damit für anhaltendes Umsatzwachstum. 
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Das Geschäft mit Industriegasen ist unspektakulär und planbar. Das macht Linde und die gesamte Branche für Aktionäre spannend. 

4. Branche

4.1 Der weltweite Markt für Industriegase

Linde ist im Markt für Industriegase aktiv. Schätzungen zufolge lag die Marktgröße 2022 bei 91 Mrd. US-Dollar. Da wir als Aktionäre in die Zukunft eines Unternehmens investieren, müssen wir auch einen Blick auf das Branchenwachstum werfen.

Dieses hat einen großen Wachstumstreiber: Klimawandel. Neben kleinen Optimierungen sind Industriegase für eine CO2-neutrale Zukunft wichtig. Auch außerhalb der Energiebranche. CO2-freie Metallverarbeitung wird ebenfalls über Industriegase gelöst, der Wasserstoff löst dabei Kohle ab. Derzeit testen alle europäischen Stahlhersteller solche Schmelzöfen.
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In Zukunft soll der Markt für Industriegase um 5,9 % pro Jahr wachsen. Wachstumstreiber ist vor allem die Wirtschaftsregion China, welche bereits jetzt 22 % des Branchenumsatzes ausmacht. 
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Die Nachfrage nach Industriegasen wird dadurch in den USA und Europa nicht weniger, denn viele Gase werden außerhalb der Industrie, beispielsweise der Lebensmittelproduktion und Gesundheitsbranche, benötigt. Die USA ist mit 31 % Umsatzanteil die wichtigste Region, gefolgt von Europa mit 23 %. 

Durch ihren Oligopol-Charakter hat sich die Industriegasbranche konsolidiert. Als Linde 2018 Praxair aufkaufte, blieben nur noch 4 Firmen von weltweitem Rang übrig: Linde, Air Liquide, Air Products & Chemicals und Nippon Sanso.
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Linde und Air Liquide gehören 63 % des Markts. Die großen Firmen kaufen kleinere auf. Mittlerweile sind Linde und Air Liquide allerdings zu groß für weitere Übernahmen. Nur noch Air Products und Nippon Sanso bleiben als Übernehmende übrig. Es gibt noch diverse kleine Player, aber der größte unter ihnen ist die Messer GmbH. Die liegt im Familienbesitz und ist konservativ.
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Typischerweise gibt es pro Region nur einen großen Gaslieferanten. Der Preisdruck ist dadurch gering. Dafür konkurrieren die Unternehmen bei dem Verkauf ihrer ASUs untereinander, welche bei der Vor-Ort-Produktion benötigt werden. 

Air Products

Air Products & Chemicals ist die #3 im Markt. Das Unternehmen ist in den USA stark vertreten und beliefert große Firmen aus der Chemie- und Ölbranche. Andere Branchen wie Metallverarbeitung, verarbeitendes Gewerbe und Co. zählen auch zu den Kunden. Air Products ist besonders als Wasserstoff-Lieferant etabliert. Sie sind der größte Wasserstoffhersteller der Welt.
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Wasserstoffprojekte: Air Products investiert aktuell 15 Mrd. Dollar, um blauen und grünen Wasserstoff auszubauen. Dadurch werden sie weltweit auch in diesen Bereichen der größte Lieferant. Sie setzen auf mehrere Projekte und sowohl auf Carbon Capturing als auch auf Elektrolyse. 
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Air Products hat die höchste Dividendenrendite im Vergleich. Investoren erhalten aktuell 2,5 % Dividendenrendite. Die Bewertung ist ebenfalls relativ günstig im Vergleich zur Konkurrenz. 

Air Liquide Aktie

Air Liquide ist die Nummer 2 im Markt. Sie sind kaum kleiner und ähnlich breit aufgestellt. Sie sind weniger fokussiert und wetten nicht so stark auf Wasserstoff als Wachstumskategorie.
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Mit Air Liquide investiert man vor allem in das Geschäftsmodell der Industriegase und setzt auf die globale und breite Ausrichtung. Wie bei Linde muss man davon ausgehen, dass Air Liquide bei zukünftigen Übernahmen eingeschränkt ist.
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Bei den Kennzahlen sticht Air Liquide mit nichts hervor: Sie sind beim Wachstum nicht so stark wie Linde, die Marge ist etwas geringer, die Verschuldung höher. Dafür zahlt man eine deutlich geringere Bewertung und bekommt 1,8 % Dividende.

Nippon Sanso Aktie

Nippon Sanso ist die Nummer 4 der Industriegase und ein japanisches Unternehmen. Das Unternehmen hat damals enorm von der Fusion zwischen Linde und Praxair profitiert und einige Anlagen weltweit aufgekauft. Der Fokus liegt dennoch auf dem japanischen Heimatmarkt mit 35 % der Umsätze.
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Nippon Sanso hat damit eine angezogene Handbremse, denn der Heimatmarkt ist historisch nicht gut gewachsen und lieferte trotz Marktmacht nicht dieselbe Marge wie bei anderen Industriegasherstellern.
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In den Kennzahlen sieht man, dass das Wachstum gut war, was unter anderem an Übernahmen lag. Die Marge kommt allerdings nur auf die Hälfte von Linde oder Air Products. Sie verbessert sich aber zunehmend durch weniger Japan-Konzentration. Die Verschuldung ist immer noch erhöht und wird kontinuierlich abgebaut. Mit dem 3,3-fachen EBITDA und japanischen Zinsen ist sie nicht teuer, aber trotzdem hoch.
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In unseren Augen ist Nippon Sanso damit eher eine zweite Wahl. Die Aktie hat hohen Value-Charakter durch eine günstige Bewertung mit einem KGV von 18,5. Sie hat auch Nachholpotenzial, ist aber nicht so effizient aufgestellt wie die Konkurrenz.

Fazit

Lindes Umsatzwachstum ist nicht so attraktiv wie es scheint. 10,7 % pro Jahr über die letzten 10 Jahre klingt erst einmal super, das ist allerdings hauptsächlich auf den Zusammenschluss mit Praxair zurückzuführen:
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2018 verdoppelte sich der Umsatz. Bereinigt läge das Umsatzwachstum der letzten 10 Jahre nur bei 2,8 % pro Jahr. Trotzdem hat Linde die höchste Bewertung im Vergleich. Das erwartete Umsatzwachstum ist hier mit 5,7 % pro Jahr in Zukunft am höchsten. 
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Air Products finden wir im Vergleich besonders spannend. Das Wachstum war in den letzten Jahren eher gering. Das soll sich durch den starken Fokus auf Wasserstoff aber ändern. Dazu gibt es 2,5 % Dividendenrendite. 

5. Kennzahlen

5.1 Umsatzentwicklung

In den letzten 10 Jahren wuchs der Umsatz mit 10,7 % pro Jahr. Der Verlauf ist ziemlich ungleichmäßig. 2018 fusionierte Linde mit Praxair. Durch die Fusion verdoppelte sich der Umsatz innerhalb eines Jahres. Fusionsbereinigt lag das Umsatzwachstum bei 2,8 % pro Jahr.
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Seit der Fusion wuchs Linde pro Jahr mit 3,9 %. In Zukunft gehen wir von einem ähnlichen Wachstum aus. 

5.2 EBIT und Free Cash Flow

Der operative Gewinn wuchs in den letzten 10 Jahren mit durchschnittlich 12,0 % pro Jahr. Die Übernahme von Praxair ist auch hier deutlich zu sehen und stellt das Wachstum besser dar, als es eigentlich ist. 
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Das EBIT soll bis 2026 um fast 12 % pro Jahr wachsen. Das erklärt die hohe Bewertung im Wettbewerbsvergleich. Dank des hohen Wachstums kann diese so schneller abgebaut werden. 

Der Free Cash Flow eines Unternehmens gibt an, wie viel freie Mittel es wirklich pro Jahr zur Verfügung hat. Mit diesem Geld können Dividenden gezahlt, Schulden getilgt oder in neue Projekte im Unternehmen investiert werden.
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Der Free Cash Flow von Linde stabilisierte sich in den letzten 4 Jahren oberhalb von 5 Milliarden Dollar. Auch hier ist die Übernahme deutlich zu sehen. In diesem Jahr gab es einen negativen Free Cash Flow. Mittlerweile kann das Unternehmen aber jedes Jahr Milliarden in die Kasse spülen.

Linde hat eine EBIT-Marge von 24,7 %. Das ist vergleichsweise hoch. Die Konkurrenz hat eher niedrigere Margen. In Zukunft soll sie sogar noch weiter steigen, auf bis zu 30 % in den nächsten paar Jahren.

5.3 Dividende und Aktien

Lindes Dividende ist im Schnitt mit 7,8 % pro Jahr gewachsen. Die Dividende wurde seit 27 Jahren jedes Jahr erhöht. Damit ist Linde ein Dividendenaristokrat. Die Ausschüttungsquote liegt aktuell bei 40 %. Die war in der Vergangenheit deutlich höher und hat sich jetzt aber wieder auf ein angenehmeres Niveau reduziert. Das Wachstum ist in Ordnung, 10 % oder mehr wären aber wünschenswert.
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Es entsteht kein steuerlicher Nachteil bei der Dividende. Denn obwohl der Firmensitz von Linde in Irland ist, gelten die USA als Quellstaat im Sinne des Doppelbesteuerungsabkommens. Wegen der Listung an der NYSE. Es fallen also 15 % Quellsteuer an, die aber auf die deutsche Abgeltungssteuer angerechnet werden können. 

Die Dividendenrendite von Linde liegt bei 1,2 %. Das ist historisch wirklich wenig. Der Median liegt bei 2 %. Tatsächlich haben wir es hier aber nicht mit einer stark schwankenden Rendite zu tun, sondern mit einer kontinuierlich sinkenden. Das deutet darauf hin, dass sich die Bewertung von Linde auch kontinuierlich erhöht hat. Damit ist die Wahrscheinlichkeit höher, dass wir es mit dauerhaft niedrigeren Renditen im historischen Vergleich zu tun haben. Es ist also nicht davon auszugehen, dass sich die Rendite in Zukunft wieder auf das historische Niveau heben wird. 

Die Anzahl der Aktien ist 2019 durch die Übernahme von Praxair stark gestiegen. Das liegt daran, dass Linde die Übernahme durch einen Aktientausch finanziert hat und sie dafür neue Aktien ausgeben mussten. Seit diesem Ereignis hat Linde kontinuierlich Aktien zurückgekauft. Pro Jahr sind es etwa 2,4 %. Aktuell läuft außerdem noch ein Aktienrückkaufprogramm von 15 Milliarden Dollar, das im Oktober letzten Jahres beschlossen wurde.

5.4 Bilanzanalyse

Nettoschulden

Linde hatte im Geschäftsjahr 2023 Nettoschulden von 14,7 Mrd. Dollar. Dem gegenüber steht ein EBITDA (Gewinn vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen und Amortisationen) von 11,9 Mrd. Dollar. Das Verhältnis von Nettoschulden zu EBITDA beträgt damit 1,2. Das liegt völlig im Rahmen unserer Ansprüche an eine gesunde Bilanz. Der Grenzwert für uns liegt bei 3, bevor man die genauen Ursachen untersuchen muss.

Rating

Das letzte Rating von Linde kommt aus dem Jahr 2022. Damals erhielt Linde ein A-Rating von S&P. Das entspricht einem Upper-Medium-Grade-Rating und ist sehr gut.

Goodwill

Dieser entsteht, wenn ein Unternehmen ein anderes Unternehmen für einen Preis kauft, der höher ist als der Marktwert der erworbenen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten. Im Grunde also heiße Luft in der Bilanz. Hier besteht das Risiko, dass der Wert in der Bilanz abgeschrieben werden muss, wenn ein gekauftes Unternehmen nicht die geplanten Ergebnisse erreicht.
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Der Goodwill von Linde betrug im Geschäftsjahr 2023 27 Mrd. Dollar. Das entspricht 33 % der gesamten Assets. Das ist nicht wenig. 23 Milliarden Dollar dieses Goodwills haben sich durch den Zusammenschluss mit Praxair aufgebaut. Bisher scheint die Übernahme aber aufzugehen, weshalb die Gefahr, die von diesem Goodwill ausgeht, relativ gering ist.

6. Chancen & Risiken

6.1 Chancen

Steigende Nachfrage nach Industriegasen: Die Nachfrage nach Industriegasen wird durch verschiedene Faktoren wie die wachsende Chemie- und Pharmaindustrie, die zunehmende Metallverarbeitung und die steigende Nachfrage nach Halbleitern getrieben. Linde ist gut positioniert, um von diesen Trends zu profitieren, da sie über ein breites Produktportfolio und ein globales Vertriebsnetz verfügen.
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Wachstum im Wasserstoffmarkt: Linde ist einer der weltweit führenden Anbieter von Wasserstofftechnologien und profitiert daher stark vom wachsenden Interesse an Wasserstoff als sauberen Energieträger. Das Unternehmen investiert stark in die Entwicklung neuer Wasserstoffproduktions- und -verteilungslösungen. 
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Expansion in Schwellenmärkten: Schwellenmärkte bieten ein großes Wachstumspotenzial für Linde, da die Nachfrage nach Industriegasen und anderen Produkten des Unternehmens in diesen Regionen mit der wirtschaftlichen Entwicklung steigt. Linde investiert aktiv in die Expansion seiner Präsenz in Schwellenmärkten.

Kostensenkungen und Effizienzsteigerungen: Linde arbeitet kontinuierlich daran, seine Prozesse zu optimieren und seine Kosten zu senken. Das Unternehmen nutzt dazu unter anderem digitale Technologien und Automatisierung.
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Nachhaltigkeitsfokus: Linde ist ein führender Anbieter von nachhaltigen Lösungen für seine Kunden. Das Unternehmen entwickelt beispielsweise Technologien zur CO2-Abscheidung und -Nutzung und fördert den Einsatz von Wasserstoff als sauberen Energieträger.

6.2 Risiken

Volatilität der Energiepreise: Die Preise für Energie, insbesondere für Erdgas, können stark schwanken. Dies kann sich negativ auf die Rentabilität von Linde auswirken, da Energie ein wichtiger Kostenfaktor für die Herstellung von Industriegasen ist.
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Konkurrenz: Der Markt für Industriegase ist stark wettbewerbsintensiv. Linde muss sich gegen große Konkurrenten wie Air Liquide und Messer behaupten.
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Wirtschaftliche Rezessionen: Wirtschaftliche Rezessionen können zu einer geringeren Nachfrage nach Industriegasen führen, was sich negativ auf den Umsatz und die Gewinne von Linde auswirken kann.
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Regulatorische Änderungen: Die Industrie, in der Linde tätig ist, unterliegt strengen Regulierungen. Änderungen dieser Regulierungen können zu zusätzlichen Kosten und Belastungen für das Unternehmen führen.
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Technologischer Wandel: Die Technologie im Bereich der Industriegasproduktion und -verteilung entwickelt sich ständig weiter. Linde muss mit diesen Entwicklungen Schritt halten, um seine Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten.

7. Bewertung

7.1 Historische Bewertung

Durch den Vergleich aktueller Kennzahlen mit historischen Medianwerten lässt sich eine mögliche Unter- oder Überbewertung ableiten. Allerdings ist eine günstige Bewertung im historischen Vergleich nicht automatisch ein Kaufsignal. Sollten das erwartete Wachstum, der Gewinn oder der Umsatz sinken, wäre eine niedrigere Bewertung gerechtfertigt.
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Dies gilt auch umgekehrt: Ein Anstieg beim erwarteten Umsatz oder Gewinn kann eine höhere Bewertung im Vergleich zu historischen Daten rechtfertigen, da dies auf bessere Zukunftsaussichten hindeutet.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Linde Aktie liegt aktuell bei 32,1 für 2024. Das liegt über dem historischen Median von etwa 30. Und damit ist die Linde Aktie gemessen am KGV um etwa 7 % überbewertet.

Das Kurs-Umsatz-Verhältnis der Linde Aktie liegt aktuell bei 6,3 für 2024. Damit liegt es etwa 65 % über dem historischen Median. Das deutet auf eine deutliche Überbewertung hin. Die hohe Bewertung des KUVs baute sich seit der Praxair Übernahme 2019 langsam auf. Seitdem ist Linde deutlich profitabler, was eine höhere Bewertung bis zu einem gewissen Ausmaß rechtfertigt.

7.2 Linde DCF-Modell

Für die Linde Aktie haben wir eine zusätzliche Bewertung anhand eines DCF-Modells verwendet. Dabei berechnen wir den Firmenwert auf Basis der zukünftigen Free Cash Flows, die Linde erwirtschaftet.
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Die Kriterien für die Berechnung haben wir anhand von drei Komponenten geschätzt: Wir haben die Zielwerte des Managements verwendet, die Analystenschätzungen und diese schließlich anhand unserer eigenen Schätzungen überarbeitet.

Umsatzwachstum

In den Jahren bis 2032 wird das Wachstum bei etwa 6 % pro Jahr liegen. Das liegt unterhalb des historischen Wachstums, wo aber eben auch die Praxair-Übernahme inbegriffen ist, und in etwa auf den Schätzungen der Analysten. Historisch betrachtet (auf die letzten 30 Jahre) lag das Wachstum von Linde bei 9% pro Jahr. Mit 6 % liegen wir also deutlich darunter.

EBIT-Marge

Die operative Marge wird bis auf 32 % steigen. Eine steigende Marge ist deshalb realistisch, weil Linde immer noch Synergien durch den Zusammenschluss mit Praxair heben kann. Außerdem kann Linde schon seit Jahren durch Optimierungen und Effizienzsteigerungen die Marge anheben. Von diesem Trend gehen wir also auch in Zukunft aus.

Hinweis: Da sich während der Analyse der Aktienkurs verändert hat, haben wir für das DCF-Modell den aktuellsten Aktienkurs von 432 USD genutzt.

Der faire Kurs der Linde Aktie liegt in unserem DCF-Modell bei 423,53 USD. Damit ist die Linde Aktie zum Kurs von 432,00 USD etwa 2,0 % überbewertet. Wir halten eine 10-jährige Renditeerwartung von 8,0 % pro Jahr für realistisch, was in unseren Augen gerade noch kaufenswert ist.

8. Fazit

Linde ist der größte Industriegasproduzent der Welt. Das Unternehmen spaltet über verschiedene Methoden Luft in seine einzelnen Bestandteile. Die Rohstoffpreise liegen bei 0, dafür sind die Produktionskosten durch den hohen Energieeinsatz hoch. In Zeiten hoher Energiepreise kann das problematisch werden.

Der Umsatz ist diversifiziert. Sowohl über Regionen als auch über Branchen hinweg. Die Chemie und Energiebranche sind die Hauptabnehmer für Industriegas. Schlussendlich werden die Gase aber mittlerweile in allen Industrien eingesetzt, da sie beispielsweise die Produktqualität verbessern oder den Energieaufwand senken. In den Endmärkten sind die Gase unternehmenskritisch, das stabilisiert die Nachfrage während einer Rezession ein wenig.
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Weiteres Wachstum durch Wasserstoff und Schwellenmärkte. Hier konkurriert Linde allerdings stark mit anderen Marktgrößen wie Air Products. Linde wird deshalb nur einen Teil des potenziellen Marktes bedienen können.
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Die Branche wächst mit fast 6 % pro Jahr und war 2022 etwa 91 Mrd. US-Dollar groß. Hier sind vor allem drei Unternehmen von Bedeutung: Linde als #1, gefolgt von Air Liquide und Air Products. Der Markt ist insgesamt konsolidiert. Das bedeutet hohe Marktmacht. Die Unternehmen sind typischerweise kleine Monopole in ihrer jeweiligen Region. Das erlaubt höhere Margen.
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Lindes historisches Umsatzwachstum täuscht, die Aussichten sind aber solide. Gemeinsam mit der steigenden Profitabilität soll das EBIT dadurch um fast 12 % pro Jahr bis 2026 wachsen. Das ist nicht schlecht, wenn wir die Größe des Unternehmens beachten.
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Abhängigkeit von der amerikanischen Wirtschaft und Wettbewerb könnten für Linde zum Problem werden. Lindes Geschäftsmodell ist eng mit der Industrie des jeweiligen Landes verzahnt. Schwächeln die Industrien, wird auch weniger Industriegas nachgefragt. Wir sprechen hier von Nachfrageeinbrüchen von 1 bis 5 %. Das ist für Linde verkraftbar und kann durch Preiserhöhungen teilweise kompensiert werden. 
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Linde ist hinsichtlich der Kennzahlen gut aufgestellt. Durch die Praxair Übernahme wird die Linde Aktie plötzlich zur Wachstumsstory. Davon sollten wir uns aber nicht täuschen lassen. Aus eigener Kraft wächst der Konzern eher langsam. Dafür begeistern die hohe EBIT-Marge von 24,7 % und die Stabilität des EBITs. Linde ist damit ein eher konservativer Wert für das Depot. Gerade das macht die Aktie für uns spannend.
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Wir halten Linde mit 8,0 % Renditeerwartung für kaufenswert. Das DCF-Modell ist, wie immer, defensiv gerechnet und hat damit einiges an Luft nach oben. Gleichzeitig zeigen die historischen Kennzahlen einen relativ fairen Wert an. Linde ist aktuell sicherlich kein Schnäppchen, aber trotzdem eine faire Kaufgelegenheit.